更好的时代值得更好的你——洋河股份
洋河股份
十余年间，洋河股份是如何凭借着自身能力，在竞争激烈的白酒市场，脱颖而出，成为白酒行业三强呢？
且听无知少年为大家作出简要分析，由三大点进行阐述，分别是洋河简介、生产工艺、探索洋河高成长之旅。最后少年对洋河进行简要估值。
本篇字数约7500余字，请读者耐心看完。
无知少年
五四青年节 写于鹭岛
1、公司控股股东洋河集团前身为江苏洋河酒厂，是江苏省人民政府确定的100户地方国有大中型骨干企业之一。
2、江苏洋河酒厂始建于1949年7月，原名淮海贸易公司三分公司洋河槽坊，后改称苏北淮阴区酒类专卖事业公司洋河制酒厂；
3、1951年9月更名为苏北行署专卖事业公司洋河酒厂；
4、1953年4月更名为地方国营洋河酒厂；
5、1986年8月更名为江苏洋河酒厂；
6、1997年5月，经江苏省人民政府批准，江苏洋河酒厂整体改制为洋河集团，目前是由宿迁市国资委履行出资人职责的国有独资公司。
募集资金
募集资金总额：270,000.00万元，扣除费用后预计募集资金净额：259,930.00万元。
发行费用概算：预计发行总费用10,070.00万元，主要包括：
1、承销保荐费用：9,500.00万元
2、审计费用：170.00万元
3、律师费用：100.00万元
4、路演及推介费用：300.00万元
募集项目
1、名优酒酿造技改项目，每年增加名优基酒9,000吨。
2、名优酒陈化老熟和包装技改项目，①每年可存储9000吨名优基酒陈化老熟（基酒生产由项目1提供）；②每年可供15,000吨中高档白酒灌装出厂。
3、白酒酿造副产物循环再利用项目，年产普通白酒4,000吨，年回收高酯调味酒400吨，年回收蛋白饲料15,000吨，同时实施厂区供水管网改造，提高水资源利用效率。
4、营销网络建设项目，建设营销指挥中心和300个销售网点，以计算机信息网络连接，并为销售网点安排租赁库房和周转存货。
原材料
高粱、小麦、大米、糯米、玉米、大麦等粮食及食用酒精、调味酒。
《招股说明书》P260，酿酒七、八车间技改，年产9000吨名优基酒，全年消耗粮食30150吨。大约1斤名优基酒，需要3.35斤粮食。同时，需用曲量八两半。
然而，仅过1年名优基酒技改再度提升。根据2010.05.11发布《名优酒酿造技术改造工程（二期）可研报告》，2万吨名优基酒，消耗5万吨粮食，其中高粱45%、小麦9%、大米20%、糯米18%、玉米8%，曲粮1.7万吨。该技改大大提升了出酒量。1斤名优基酒，需要仅2.5斤粮食，用曲量不变。
制曲工艺
名优基酒需要发酵温度在70℃的高温曲。
生产流程图
发酵周期：70天
入池温度：16—18℃
入池酸度：1.6—2.0
使用双麦包包曲，占投料量的24%。
生产工艺
1、原辅料清蒸。绵柔风格白酒的生产要求对酿酒原料和稻壳进行清蒸，以去除原料和稻壳中的杂味，同时又可以将粮食特有的香味带入酒中。
2、低温入池、缓慢发酵。低温入池有利于醇甜物质的积累，减少酒质的粗糙感。
3、发酵周期长。发酵周期最长达180天，最短70天，每年芒种（农历五月初八）压窖，白露（农历八月十二）开窖。超长发酵周期使得酒醅与老窖充分接触，微生物、养分在泥和糟醅之间相互协同作用、产生更多的己酸乙酯含量，突出主体香气。
4、低温接酒。为了保证绵柔风格的白酒质量，在工艺上采取“掐头去尾”，更重要的是严格控制接酒温度，一般要求冬季馏酒温度不超过18℃，夏季不超过26℃。低温接酒减少了刺激性和危害人体健康的物质成分，充分保留了各类香味物质成分。
5、以专用陶坛在酒窖中陈化老熟。公司选用江苏宜兴等地出产的陶坛作为储酒容器，并在温度、湿度、光照等指标适宜的环境（如地下酒窖）中陈化老熟，能有效保持酒质，使酒体绵软柔和。
6、精心勾调。勾调是绵柔风格白酒生产中不可缺少的工艺环节，可使酒中各种微量成分以不同的比例进行补充、协调、平衡，形成主体香气和独特的风格特征。
备注：
①掐头去尾：指在蒸馏、接酒时，截留酒头和酒尾，其余作为基酒。
②酒头：指蒸馏前期截留的酒水混合物，通常酒度最高。
③酒尾：指蒸馏后期截留的酒水混合物，通常酒度最低、杂质最多。
④压窖：白酒的生产和销售具有一定的季节性。在夏季，酒醅入池温度较高，容易遭到有害菌的感染、破坏，因此，一般每年6月份起，在所有酒醅均入池后，白酒生产企业不再连续生产基酒。
基酒
《招股说明书》P268，名优酒陈化老熟和包装技改项目。根据每年存储9,000 吨基酒、陈化老熟平均时间两年计算，共需18,000 吨储存能力，根据基酒密度，换算为2,160 万升容积。本项目安排21,600 个陶坛，每只容积1,000 升、占地1 平方米。
根据乙醇体积比估算，18,000×1000÷（2,160×10000）≈0.83kg/L，基酒度数约83°。
我理解的浓香酒基酒变商品酒的过程，数量变化主要由加水降度带来，是将酒精度83°的基酒，通过加水变成52°的商品酒的过程。
简言之，就是往酒精占比83%的100毫升基酒里，加入约30毫升水，然后就变成了83÷（100+60）=52%。即基酒和商品酒比例1:1.6。
窖池
发酵泥制作工艺
窖泥色泽：灰褐色、无原料本色。
窖泥气味：香气正、有浓郁的老窖泥气味、略有酯香、酒香香味持久、无异味。
窖泥手感：柔熟细腻、无刺手感、断面气泡质地均匀无杂质、明显有粘稠感。
新窖老熟技术
是从洋河酒厂老窖泥中分离得到的窖泥高效功能菌，通过添加产酯酵母培养液于巴克培养基中培养己酸菌种，并通过改进发酵泥配方及筑窖技术，实施窖池积累效应的一项新技术，可以使退化窖池的性能得以恢复，运用后第一排即能产出名优基础酒。（《名优酒技改工程（二期）可研报告》）
对窖泥功能菌种培养基进行优化，选择适合其生长繁殖的培养基，同时在对影响己酸菌生长繁殖的各种条件进行充分研究的基础上，对发酵泥生产配方进行调整，模拟天然老窖的微生态环境，改用成熟的窖皮泥来生产发酵泥，同时对其它原料的添加量进行了调整，促使生产的新窖泥迅速老熟，达到天然老窖泥的效果，以提高原酒质量。
窖池数量
公司共有73,000多条酿酒窖池。其中，明清窖池2020条，其中明洪武年间89条，万历年间的523条，清代窖池1408条（主要是光绪年间的），最老窖龄600余年，双沟1385条。
存储容器
普通白酒：
勾调生产时所用基酒为普通基酒，陈化老熟平均时间较短，陈化老熟容器主要是大型露天储酒罐（不锈钢）。
中高档白酒
所用基酒为名优基酒，陈化老熟时间三年以上，陈化老熟容器需要调整为陶坛，储存地点安排在地下酒窖。
梦之蓝发酵周期：70-180天；储存时间：10年以上。
使用人工陶坛的原因：①富含多种微量元素，对白酒的老熟有明显的促进作用，可以催化酸与醇生成酯；②使酒精和水充分缔合；③吸附新酒中的一些有害物质，从而保证酒质的风格及典型性。
洋河口味
产品具有“甜、绵、软、净、香”的绵柔型风格。
生产基地
三大生产基地：洋河生产基地、泗阳基地、泗洪县的双沟基地。占地面积10万平方公里。还有其他的茅台生产基地（贵州贵酒、厚工坊）、湖北郧县梨花村。
公司共有58个手工班、机械化、半机械化、智慧酿造车间，1046个酿酒班组，7万多条酿酒窖池。
产能
2020年报披露，设计产能32万吨，实际产能16万吨。其中，贵酒、厚工坊产能5000吨。
在年产16万吨的基酒中，优级酒及以上占比达到60%，其中能够用于M9的约5%，用于手工班的约2%。
窃以为，公司之前公开过，“M9与手工班的所用原酒都产自于梦之蓝中央酒区，但手工班产品的原酒只产自于手工班车间。”则手工班的2%是包含在5%里的。即160,000吨基酒，产出M9及手工班共计8000吨（3000吨手工班，5000吨M9<不能用于手工班>）。根据基酒和商品酒比例1:1.6，8000吨基酒预计可生产M9及手工班商品酒1.3万吨。
公司自2014年起，名优基酒技改扩产项目基本完工。
高端酒存储时间10年以上，意味着，高端酒至少要等到2024年之后才能向市场上大量释放。
设计产能32万吨，为何实际只生产16万吨，白酒没有保质期，酒越陈，品质越好，公司为何不加足马力生产？
原因有二（唐朝观点）：
1、浓香酒的酿造工艺，注定了只有很小比例的酒是中高端酒，大量伴生的低端酒实际上是没有储存价值的；
2、窖池越老，中高端酒占比越大，伴生的低端酒越少。
时间较短的窖池，满负荷生产会产生过多低端酒，不划算。若不生产又无法让窖池内微生物繁衍，无法让窖池慢慢变“老”。
∴新窖池只能维持最低投料量，维持最小产量，慢慢养窖。
伴随着窖池年龄的增长，投料量会逐步增加，实际产量会慢慢向设计产能靠拢。
储备
公司出酒能力达100万吨。2020年报披露，基酒储量约61万吨。
公司的三大基地陶坛库可存放高端白酒15万吨（公司业绩说明会上的回复）。
经销商模式
“1＋1”营销模式。洋河公司产品直供终端及投入促销方式等。经销商承担物流及资金周转。
各大名酒企业，其销售主要通过经销商完成。
然而，洋河另辟蹊径，采用“深度管理＋直接控制”。依靠洋河自设的分公司和办事处，在当地招聘和培养业务员，由分公司和办事处直接管理，按照洋河的“522极致化系统”进行市场推广和产品销售，当地经销商主要起配合作用。
在市场的拓展过程中，经销商必须严格按照洋河的要求运营，否则随时被淘汰的局面。通过该模式，洋河牢牢地将渠道和市场掌握在自己手中。
由于2019-2020年，渠道库存积压，营销策略有所调整，实行“一商为主，多商醅衬”。经过一系列优化，渠道积压问题明显改观。2021年以“亲商、安商、扶商、富商”理念，持续完善经销商体系。深度调整营销架构，推进营销组织机构下沉，各品牌实现了独立运作。
白酒营销
中高档白酒
针对中高档白酒产品的不同市场发育阶段，公司先后实施①“盘中盘”模式，以核心酒店为营销起点，动员其力量将产品推荐给核心消费者，并逐渐在目标消费群中形成强烈的消费偏好。
②“4×3”营销模式。保持目标消费群不变，但在核心酒店费用过高的情况下，改为开发各区域的核心企事业单位，具体措施包括三方（集团消费、核心酒店、媒体）联动、三位（重点客户部、酒店部、品牌推广部）一体、三大标准（选择经销商的标准，指品牌理念、社会背景、资金实力）和三者关系（公司与经销商责任、权利、义务关系）。
产品：
①高档酒：蓝色经典系列（海、天、梦）；②中档酒：洋河大曲系列。
如何划分中高档白酒和普通白酒：
按照酒的质量来区分，每个产品都有代码，①代码以D开头的作为中高档白酒统计；②以Y、P开头的，作为普通白酒统计。
普通白酒
主要实施“深度分销”营销模式，即与经销商合作，直接开发商超等零售终端，以争取销售较多数量的白酒产品。
产品：
普通酒：洋河普优曲系列和敦煌古酿系列。
葡萄酒
产品来自法国和智利，共有3个品牌系列：
1、中高端产品王者脸面系列，公爵、侯爵、伯爵；
2、中价位产品星得斯系列，三星、五星、七星；
3、中低价位产品拉丁之星系列，红标、银标、金标。
红酒的运作方式：
1、分别从法国和智利原瓶进口；
2、在国内进行贴标；
3、产品品牌属于公司所有。
上市初期股权架构
《招股说明书》P61
备注：蓝天贸易自然人股东少一人，是因为范文来同志于2006年5月离职。
最新股权架构
（不晓得如何用电脑绘画，只好手绘，请读者见谅）
自上市以来，股东回报情况：
简单探索洋河高成长之旅
先来看组数据，洋河近年来的营收及净利润情况。
上图可以看出，近16年来，洋河营收从10.7亿上升至253.5亿，年化收益率23.5%；净利润从1.7亿上升至75亿，年化增长28.5%。简直坐上了一列高速列车。
这样看似乎还不够直观，那就与白酒尖子生做下对比：
无论是营收还是净利润方面，洋河的年化增长均是最优的。对于竞争激烈的白酒市场，无论品牌或技术均不占优势的洋河，是如何脱颖而出，成为白酒行业的三强呢？
无知少年以为，其主要核心竞争力在于“人”；是与股东共进退的人；是与股东同穿一条裤子的人。用唐朝（著名投资人）的话讲，就是“大股东和管理层相互制衡的较为理想的股权结构及其带来的强大执行力”。
1、先从股权架构说起
2002年设立股份公司，发起人持股及出资情况：
上述14位自然人股东出资时均为洋河集团经营层成员。其余自然人股东为业务、技术骨干等，根据自然人职级作为出资标准，共计126人（之后1人离职）出资设立蓝天贸易、蓝海贸易公司，成为洋河股份公司的第二、三大股东。
（发行前后，股东持股情况）
虽然国资委控股的洋河集团是最大股东，但是，却无法一家独大。∵洋河高管股权架构：蓝天贸易、蓝海贸易和15位自然人股东的持有比例高达27.72%；其余第3至第6大股东23.97%；再加上公众股东的10%。这是非常漂亮的股权架构，是一种约束和平衡。相互制约、互相监督、一荣俱荣、一损俱损，同乘一条船的企业。
或许这就是洋河高成长之旅的密钥之一吧。
2、强大的执行力
独特的营销模式
前面已经介绍过洋河的经销模式，与各大著名酒企不同，另辟蹊径，采用“深度管理＋直接控制”，牢牢掌控渠道和市场。
在推广方面，酒瓶的设计和广告词，堪称一绝。
给大家展示下，洋河的酒瓶子：
广告词：
世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀。
更好的时代，值得更好的你。中国梦，梦之蓝M6+。
一切伟大，皆由双手创造。——梦之蓝手工班
愚以为，蓝色是时尚的标志，是现代的象征，是品位的表现，是对未来美好的憧憬；海之深为蓝，天之高为蓝，梦之遥为蓝，是对洋河蓝色文化的一种演绎；从宽广到高远再到博大，体现了新时代的人们对追求美好生活的向往。手工班的广告词，工之立也，乃成器而尽善，体现了“精益求精”工匠精神。
短短几句广告词，直击心灵深处。同时，也彰显了洋河顺势而为的塑造酒企形象。
强大的控制力
洋河资产总计678亿，其中类现金（包含1年内到期的交易性金融资产）328亿、固定资产及土地使用权等84亿、存货168亿、其他投资77亿；至于负债253亿，主要是预收和应付，没有有息负债。
茅台作为A股的标杆，财报可谓是照妖镜。对比后，可以更直观的反映，洋河在整个产业链的强大控制力，以应收尽收（除了银行承兑汇票、应收款近为零）、预收、应付等方式，占据产业链的核心地位。
释放内生动能
对外具有强大的控制力，那么对内呢？洋河对体制优化方面，同样杠杠的。
2018-2020年，面对渠道库存积压以及疫情反复问题，洋河可谓逆水行舟、爬坡过坎。做了主要两点：
①2021.08.02召开的2021年第二次临时股东大会审议通过的《江苏洋河酒厂股份有限公司第一期核心骨干持股计划（草案）》
②提高员工薪酬待遇，点燃全体员工“二次创业”的奋斗激情。
以上的操作并非喊口号，而是实打实地真抓实干。
股权激励方面：
员工薪酬待遇：
来看看2021年销售费用数据。
销售员工今年增加443人，同比只增加7.8%，而职工薪酬同比却增幅65.6%。相比年度总薪酬29.8亿，扣除高管和独董薪酬及人数后，平均工资16.49万元，同比增幅17.51%。销售职工的薪酬增幅大些。
给洋河大大的赞
闲置资金
洋河对于闲置资金的处置与其他名酒企业有所不同，简言之，充分发挥现金的用处，不糟蹋它。
为何洋河敢于独领风骚，原因在于，前面提到的股权架构优势。公司的发展和高管及核心员工的利益是绑定的，休戚与共。也正是这优势，是其他酒企所不具备的。理财的收益高对公司有利，但是对于管理层未必有什么明显的好处（亏了或许一岗双责），但是选择哪家银行存款可能会对某些个人产生好处。然后可以从这个引申到各种跑冒滴漏。
由于恒大事件，在投资方面，今年洋河逐步保守起来。2022.04.29发布《自由资金择机购买理财产品的公告》保本类理财的投资额度≤上一年经审计净资产的40%，非保本理财产品的投资额度≤上一年经审计净资产的5%。
关于闲置资金的处置，无知少年以为，放在波动幅度大的7%，总比放在四平八稳的3%好。诚如巴菲特所言“我和芒格宁愿要大幅波动15%年收益，也不要平稳向上的12%年收益”。
洋河收入分为四块：白酒、红酒、其他业务和投资收益。
扣除非经常性损益的归母净利润＝白酒＋红酒＋其他业务
扣非净利
1、主营收入：
白酒收入：
由于2018-2020年，渠道库存积压，白酒销量一度下滑。不过2021年已经企稳。
白酒销量取平均值18.6万吨，单价以2021年13.28万元/吨计算，2022年白酒营收247亿。
红酒收入：
近年来，红酒销量一路下滑，2022年红酒销量取值2256吨（同比2021年-15%），单价取平均值5.5万元/吨，2022年红酒营收1.24亿。
2、其他业务：
其他业务收入，主要是运输、仓储服务收入（公司有几个持股51%的物流子公司）和促销品收入。
其他业务收入取值3%，（247＋1.2）×3%＝7.4亿。
扣非经归母净利润＝（247＋1.2＋7.4）×30%＝77亿
非经常性损益
主要来源：交易性金融资产公允价值变动及处置
2021年报披露，非经损益＝交易性金融资产收益（分红＋公允价值变动损益）－25%所得税＝1.5×75%＝1.1亿
交易性金融资产分为：1、委托理财、2、权益资产损益
1、委托理财：①银行理财、②信托理财合计230亿，
<1>按5%的综合回报率毛估，税前利润11.5亿；<2>期间还会有至少70亿的新增现金（2022年卖酒利润），按无风险利率3%，毛估2亿。
非经常性损益（委托理财）＝11.5＋2＝14亿，扣掉所得税为11亿。
2、权益资产损益（其他非流动金融资产）＝63.6亿
该资产大头是①云锋投资12.52亿和中银证券10.62亿、②私募基金、③非上市公司权益，②和③＝63.6-12.52-10.62＝40.46亿。
由于公司发布新的择机购买理财的公告，“非保本理财产品的投资额度≤上一年经审计净资产的5%”，2021年净资产425亿，非保本最多只能投资21亿。分两部分，一部分投资于7%（两倍无风险收益率）＝21×7%＝1.5亿，另外20亿投资3%＝0.6亿，合计约2亿。
保守看待：
①上图为中银证券已从2020年的最高点40元跌至如今的12元。若保守看待中银证券不涨不跌。②目前市场并不乐观，云锋投资收益或许相对稳健。
非经常性损益＝委托理财＋权益类资产损益＝11+2＝13亿。
最终估值：
1、2022年归母净利润＝扣非净利润＋非经常性损益＝77＋13＝90±10%亿元
高估值（50倍PE）：90×50±10%＝5000亿市值（330元/股）
2、由于高端酒需要10年存储期，需要2024年之后方能放量。届时不仅量的提升，价也随之上升。无知少年依然采用保守估值，以10%的年化增长。
2025年归母净利润＝90×1.13＝120±10%亿
市盈率取值25倍（虽是印钞机，但是没有茅台那么BUG
合理市值：120×25＝3000亿市值
高估值：3000×150%＝4500亿市值
最后给大家一组数据：
自上市以来净利润年化增长16%，期末收盘价（后复权）年化收益率15%。
您瞧，是不是很好玩很神奇，价格是随着企业质地波动而波动的。
诚如芒格所言“长远来看，股票的回报率很难比发行该股票的企业的年均利润高很多。如果某家企业40年来的资本回报率是6%，你在这40年间持有它的股票，那么你得到的回报率不会跟6%有太大的差别——即使你最早购买时该股票的价格比其账面价值低很多。相反地，如果一家企业在过去二三十年间的资本回报率是18%，那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可观。”
END